时间：2019-11-01 点击：663次
本次决议声明中删除“act as appropriate”，未来货币政策或回归“数据依赖”；而鲍威尔在新闻发布会对美国当前经济环境(消费增长强劲，且投资疲弱尚未传导至消费)与外部风险(贸易风险缓和)的表态较为乐观，。且此次FOMC会议决议再次有2票否决票，历史看美联储内部持续高度分歧往往意味着货币政策节奏调整，
未来货币政策路径：继续关注准备金规模的充裕，鲍威尔明确指出希望将准备金规模维持在1.5万亿的水平，且否定了通过降低监管要求来维持充裕准备金。降息层面2020年降息次数大概率少于今年，美联储呵护名义利率空间的意愿将更为强烈，扩表、新工具设立(SRF)等都可前置作为一定的替代。
资产负债表变化：9月以来资产端总计扩表2090.88亿美元，扩张的资产类别主要为美国国债(共增持540亿美元，其中短期国债255亿美元、中长期国债233.7亿美元)与正回购协议(共增长1782亿美元)；其中美联储通过正回购操作的滚续，将正回购对资产端的影响规模维持在2000亿美元附近。9月以来准备金余额累积仍为净减少(共计减少526.9亿美元至1.45万亿美元)。
利率走廊变化：当前联邦基金利率仍在超额准备金利率之上，利率走廊机制尚未修复。反映货币市场资金仍然紧张，后续美联储继续维持资产负债表宽松的货币政策方向较为确定，也可能进一步推出常备回购便利SRF作为利率走廊上限工具取代IOER的作用。
降息对一级发行市场的影响：从国债发行利率来看，加息以来国债一级发行利率均有提升，且2019年短期国债相比中长期国债的发行利率提升更为明显。降息以来，国债发行利率均出现下行，也减轻了国债发行的利息负担。
重启资产购买对存量国债市场的影响：在截止到9月的国债存量市场中，美联储持有短期国债占短期国债总存量比重为0.3%，根据美联储5400亿美元的购债计划，则截至明年二季度美联储持有的短期国债规模占比可达约22.2%-20%(美联储QE以来持债规模最高在2014年，全部为中长期国债，占比约19%)。
四、美债：Q4收益率处于中性与悲观情景中波动。短期看，美债三因素模型测算的Q4美债利率或处于中性与悲观情景中波动(即1.3%-1.8%区间)，由于目前美债收益率已经对美国经济走弱的预期充分定价，收益率继续大幅下行的空间不大，后续还需要更多的增量数据走弱为美债利率继续下行提供动能。
五、美元：内部主动贬值外部被动升值，美元走势难强。当前欧元汇率跌至2016年前后的较低水平，但相比当时刚走出欧债危机不久的欧洲，当前的经济环境更优、尾部风险扩散缓冲期也更长，后续脱欧靴子落地可能作为重要的催化剂，带来英镑和欧元的一轮反弹。而同时美国经济下行越来越明显的环境下，未来大概率将是美国内部经济走弱主动引导美元贬值的动力更强，美元指数后续走势难强。
六、国内货币政策与债市：短期债市存在利率上行风险。当前的市场利率可以从名义增长、货币供需、资金配置和外资增量四个角度进行解读，短期来看四个驱动因素共同牵引利率向上，国内债市短期存在利率上行风险。国内货币政策方面，在通胀的冲击下MLF降息概率减小但仍有一定可能性，且调降幅度或有限在10bp左右，11月是相对较好的操作时点。
自6月以来删除“act as appropriate”表态，未来货币政策或回归“数据依赖”。6月起美联储在货币政策声明中首次加入“act as appropriate”的表态，并在此后的3次会议中降息。此前鲍威尔在一次公开演讲中已提及未来的货币政策将回归数据依赖，而此次货币政策声明中删除这一表态或也暗示了未来货币政策或将暂停当前持续性的降息。
同时此次议息会议决议有2位官员提出反对意见，堪萨斯城联储主席与波士顿联储主席继9月会议后继续反对本次决议，主张维持利率不变，美联储内部的分歧依旧持续。从2015年加息周期启动以来的历次FOMC会议投票情况可以观察到，若议息会议内部一致性高，则加息/降息可平稳推进(如2018年)，但如果内部分歧加剧，则后续往往会出现货币政策操作的节奏调整(如2015年、2016年在连续数次会议出现分歧后，美联储在年底最后一次会议中选择加息)。当前美联储内部高度存在分歧，且这一分歧一直持续，这对12月会议中不降息也提供了一定的指引。
对当前经济环境的表态较为乐观，突出消费增长强劲，且投资疲弱也尚未冲击到消费，外部环境也有所缓和。在新闻发布会中鲍威尔对美国当前经济环境与外部风险的表态较为乐观，强调了消费的稳健与外部风险的缓和，若美联储后续货币政策回归“数据依赖”，则当下美联储对经济环境的看法也暗示后续货币政策将偏鹰。
否认近期有启动加息的考虑，强调当前通胀预期仍然较弱。针对“周期中的调整”可能出现的短期内加息操作，鲍威尔表示加息需看到通胀实质性的达到2%的目标，而当前通胀预期仍然较弱，美联储目前尚未考虑加息。这一表态也一定程度上缓和了美联储的预期。
重申对准备金供给的关注、近期扩表的操作并非货币政策转向。鲍威尔再次强调当前的扩表操作只是为了满足充裕的准备金规模，而非QE或是货币政策的转向，并且在新闻发布会中，鲍威尔明确指出希望将准备金规模维持在1.5万亿的水平，美联储会密切监控准备金市场的变化；同时否定了会通过降低监管要求来维持充裕准备金的路径。
美股、黄金上涨，美元、美债收益率下跌，市场即期反应与降息操作的方向一致。降息决议公布之后四个小时窗口看，美元指数冲高回落，由97.7505下跌0.31%至97.4469，最高突破98。电视配音道琼斯指数/指数/标普500指数持续走高，收盘涨幅分别为0.55%/0.65%/0.59%。美国10年期基准国债收益率由1.817%下跌4.5bps至1.772%。COMEX黄金由1492.3美元/盎司上涨0.38%至1497.9美元/盎司，决议公布后呈先跌后涨的V型走势。
9月以来总计扩表2090.88亿美元，扩张的资产类别主要为正回购与美国国债，其中短期国债占比一半以上。美联储自8月末停止缩表、9月17日重启正回购操作、10月15日起重启购债计划、10月24日调整回购规模至1200亿美元/天，截至10月23日公布的最新一期资产负债表，资产端已总计扩表2090亿美元，从扩张的资产类别来看，主要为美国国债(共增持540亿美元，其中短期国债255亿美元、中长期国债233.7亿美元)与正回购协议(共增长1782亿美元)；其中美联储通过正回购操作的滚续，将正回购对资产端的影响规模维持在2000亿美元附近。MBS资产则延续了此前下降的趋势，9月以来总计缩减316.9亿美元。
9月以来准备金余额累积仍为净减少，负债端主要增量为财政部一般账户存款。但自结束缩表以来，美联储的准备金余额仍在继续减少，9月以来共计减少526.9亿美元至1.45万亿美元，这或与商业扩大信贷资产而被动压缩准备金规模有关，这也与美联储在其重启国债购买的声明所表达的一致，即“美联储近期和预期的非储备金债务增加，从而需要通过有机扩表维持充足的准备金规模”，根据10月FOMC新闻发布会的信息，美联储希望将准备金规模维持在1.5万亿美元左右。同时，9月来负债端的主要增量为联储存款中的财政部一般账户存款，表现为9月国债发行支付结算对资金的吸收。
当前联邦基金利率仍在超额准备金利率之上，利率走廊机制尚未修复。我们在《功夫在降息之外：美联储政策框架的十字路口》中指出美国货币政策当下最大的挑战在于其利率走廊上限的失效，电视配音而近期美联储采取的回购与购债购买政策正是为了缓解这一困境。但目前来看，联邦基金利率仍未回归到利率走廊区间，反映货币市场资金仍然紧张，后续美联储继续维持资产负债表宽松的货币政策方向较为确定，也可能进一步推出常备回购便利SRF作为利率走廊上限工具取代IOER的作用。
2019年新发行国债规模与2020年到期国债规模同比均有提升。从美国财政部的国债一级发行数据来看：发行期限结构上，1年以内的短期国债占比最高，而其他期限的国债占比则较为均衡；发行规模上，2016年以来国债发行规模明显出现快速增长，2019年截至9月国债发行规模同比进一步增长15%。而从国债到期规模来看，2020年也将迎来一轮中长期国债的到期高峰。
2019年以来短期国债的一级发行利率有所提升，降息对降低短期国债的发行利率与利息负担效果明显。从国债发行利率来看，电视配音加息以来国债一级发行利率均有提升，且2019年短期国债相比中长期国债的发行利率提升更为明显。降息以来，国债发行利率均出现下行，也减轻了国债发行的利息负担。
根据美联储重启国债购买的计划，则美联储持有的短期国债可占短期国债存量的22.5%。根据我们对美联储持有美国国债的占比测算，可以在截止到9月的国债存量市场中，美联储持有短期国债占短期国债总存量的比重为0.3%，中长期国债的比重为14.5%。根据美联储每月600亿美元，总计约9个月的购债计划，则截至明年二季度美联储持有的短期国债规模可约占短期国债总存量的22.5%-20%，而美联储QE以来持债规模最高在2014年，全部为中长期国债，占比约19%。从购债规模来看，美联储的这一操作或将对降低短期国债市场利率产生较为明显的效果。
Q4收益率或处于中性与悲观情景中波动。根据《从三因素框架看美债利率——大类资产配置框架系列一》对美债收益率的分析框架，十年期美债收益率=0.279*实际GDP同比增速+0.487*CPI+1.443*风险偏好(AMCTP10)+1.135。根据对三项影响因素的假设，我们认为四季度美债收益率或将处于中性与悲观情景中波动(即1.3%-1.8%区间)，由于目前美债收益率已经对美国经济走弱的预期充分定价，收益率继续大幅下行的空间不大，后续还需要更多的增量数据走弱为美债利率继续下行提供动能。
①实际GDP增速：9月以来发布的经济数据多数走弱，8月超预期回升的新屋开工数据在9月也有明显回落；而根据“华创宏观美国经济领先指数”预测结果，Q4美国实际GDP同比增速或将有较为明显的下滑，主要原因在于制造业PMI代表的制造业投资下滑明显。
②CPI增速：近几个月医疗护理分项对CPI产生较大的正向拉动，但考虑到能源价格低迷、美国经济增长疲弱，通胀在2019-2020年都不太会成为经济中的核心矛盾。
③风险偏好：该指标我们采用直接取值的方法，选择与当下市场风险情绪较为一致的历史数据直接代入模型。中性假设选择了2019年1月平均值(贸易战缓和但无降息扩表预期时期)，悲观假设选择了2019年7月平均值(贸易战缓和同时有货币宽松预期)，乐观假设选择了2018年12月平均值，而更悲观的假设则选取了略高于2019年以来最低值区间-1/2/-1.3。
但中长期来看，美国经济Q4至明年上半年将是风险窗口，经济数据的真实下行或是美债的下一个触发因素。而全球经济增长动能疲弱带来的负利率蔓延也是美债的利多因素；美债短期虽有波动，但长期牛市远未结束。
欧洲没有想象中的差。一方面，当前的欧洲经济风险与欧债危机前相比，风险扩散缓冲期充足：①经济基本面——德国主导本轮欧洲经济下行，但短期内尾部国家拖累欧洲经济的风险可控；②债务负担——欧债危机后欧元区国家的政府债务率与财政赤字率均有修复；金融机构风险敞口缩小、且自身的坏账率与资本充足率明显改善；③货币政策视角——QE购债空间尚可持续，经测算，按200亿/月的购债计划，欧央行可维持50-70个月的购买期限。另一方面，欧洲经济与美国相比，经济增长的边际变化优于美国，IMF、World Bank预测2020年美国经济增速相比2019年有所放缓而欧元区反而有所企稳回升。
美国没有想象中的好。一方面从中长期视角看，美联储降息传导到美国地产投资复苏通常会有10-30个月的时滞，在这期间经济仍将延续下行趋势。另一方面从月度经济数据来看，上文指出的近期美国经济数据多数已出现明显走弱，对经济前景的指征意义并不乐观，也未看到经济企稳复苏的信号，后续下行压力仍大。
综合来看，当前欧元汇率已跌至2016年前后的较低水平，但相比当时刚走出欧债危机不久的欧洲，当前的经济环境更优、尾部风险扩散缓冲期也更长，后续脱欧靴子落地可能作为重要的催化剂，带来英镑和欧元的一轮反弹；这将带来美元指数受到外部因素被动升值的动能减弱。而同时美国经济下行越来越明显的环境下，未来大概率将是美国内部经济走弱主动引导美元贬值的动力更强，欧美相对动能比较之下，美元指数后续走势难强。
当前的市场利率可以从名义增长、货币供需、资金配置和外资增量四个角度进行解读，短期来看四个驱动因素共同牵引利率向上，国内债市短期存在利率上行风险(详情参见《利率“四驱车”驶向何处？——宏观四视角框架》)：
①经济增长：名义经济增速同步于利率变动。近期通胀超预期冲高，带来经济短期名义增速提升。
② 货币供需：社融-M2可以用于衡量社会中货币的供需矛盾，与利率走势正相关，且领先2个季度。前期扩大的社融-M2也将牵引利率上行。
③ 资金配置：平稳的超储率反映闲置资金充裕度未出现明显提升，银行边际配置力量不强；停留高位的权益风险溢价ERP反映债市投资价值弱于股市，资金边际增持债市的动力较弱。
④ 外资增量：短期美债收益率的偏强导致中美无风险利差收窄，外资增量资金流入量有限。
国内货币政策方面，在通胀的冲击下MLF降息概率减小但仍有一定可能性，且调降幅度或有限在10bp左右，11月是相对较好的操作时点。
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